事件：公司发布2 022年年报和2023年一季报。2022全年公司营业收入14.04 亿元（-4.5%），归母净利润2.21 亿元（-15.8%），扣非归母净利润1.8 亿元（-22.9%）。单季度，2022Q4 实现营业收入3.42 亿元（-17.5%），归母净利润0.66 亿元（-2.4%），扣非归母净利润0.56 亿元（-11.6%）。23Q1 营业收入3.45 亿元（+1.1%），归母净利润0.59亿元（+45.0%），扣非归母净利润0.58 亿元（+68.4%），利润增长好于预期。

【资料图】

收入分析：一季度增长符合预期，旺季有望进一步提速。

2022 全年，公司实现营收14.04 亿元，同比-4.5%（Q1：+3.3%；Q2:+2.7%，Q3：-3.8%，Q4:-17.5%）。2023Q1 公司实现营收3.45 亿元，同比+1.1%。1）分产品：2022 全年含乳饮料收入13.6 亿（-4.8%）；乳味风味饮料收入0.2 亿（-2.2%）；复合蛋白饮料收入0.1 亿（+42.4%）/其他收入1.3 亿（+3.0%）。2023Q1 含乳饮料收入3.4 亿（+3.2%）其他合计收入为0.1 亿（-58%）。公司主营含乳饮料，22 年公司收入变动不大主要系产销量没有增加；23Q1 相对属于销售淡季，由于2023 年春节后疫情管控放开和消费场景逐渐恢复，公司营收开始增长。2）分地区：2022 年公司华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电商分别实现7.3/2.6/2.6/0.2/0.7/0.2/0.1/0.4 亿，同比增速分别为-6.8%/-10.2%/+5.1%/-21.0%/+34.1%/+10.4%/+6.8%/-20.0%。2023Q1 华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电商分别实现1.7/0.8/0.6/0.1/0.2/0.04/0.03/0.1 亿，同比增速分别为7.1%/+11.6%/+7.9%/+18.7%/+49.6%/-14.2%/+3.0%/-27.8%。公司积极地进行区域扩张，除了在深耕已有的优势市场，还有许多未被开发的市场空间可以利用。截至2023 年3 月经销商数量2565家，相较2022 年底增加15 家，其中华东、华中、西南地区经销商数量增加较多。

本费利分析：提价、成本下行和销售费用下降助力公司单季度盈利能力提升。

1）毛利率：22 年公司毛利率为32.5%，同比-3.4pct，净利率15.7%，同比-2.1pct。2023Q1，公司毛利率为36.6%，同比+5.3pct，净利率17.1%，同比+5.2pct。2）费用率：2022 年销售费用率为12.4%，同比+1.1pct，2023Q1 销售费用率为11.7%，同比-3.1pct，销售费用变动主要系广告费用变动所致。2022 年管理费用率为4.1%，同比+0.02pct，2023Q1 管　　理费用率为4.4%，同比+0.2pct。单季度盈利能力水平大幅提升，主因1）公司于去年对大部分产品提价。2）成本端，公司主要原材料大包粉价格呈现下行趋势。3）销售费用同比下降。

23 年展望：新市场持续开拓，成本改善释放利润弹性。

公司整体收入改善趋势显著，恢复态势维持良性。其中学校渠道伴随疫情放开有望加速复苏，伴随新市场持续开拓，全国人员流动性恢复以及消费场景改善也将助力公司复苏，预计营收将快速增长。产品端，2023 年公司计划继续推广三类新品，分别是280ml 系列（包括椰奶、咖啡和果蔬口味）、零糖甜牛奶以及大果粒酸奶。成本端，公司通过下调大包粉价格和增加国产奶粉比例，价位优势显著，同时强化成本管理和费用控制。随着市场回暖和旺季到来，预计盈利水平将提升。同时，公司自有产能逐步达产，将推出新产品，享受规模效应和行业红利，保持良好的增长。

中长期展望：产品持续推新，渠道稳步推进。

1）产品端：一方面公司以甜牛奶乳饮为依托，巩固含乳饮料行业的优势地位，另一方面研发与现有产品生产工艺、销售渠道具有协同效应的新产品，如零脂肪乳酸菌饮品、榴莲牛奶、果蔬酸奶饮品等，丰富产品矩阵，拓宽收入来源。此外，通过升级包装和优化技术工艺提升产品品质和形象，满足多渠道多层次消费者的需求，提升品牌知名度。

2）渠道端：公司通过精准定位和成熟的经销商体系，在重点核心市场和新兴市场快速进行全渠道开发和终端网点建设，不断探索潜在消费市场和潜在消费人群。同时，加强业务团队建设和经销商管理，提升经销商团队的力量和管理水平，进一步增强对零售终端的掌控能力，为下一步市场发展和销售增长奠定基础。3）产能端：公司通过自有产能的逐步达产和生产任务的合理配置资源，稳步提升已建项目的产能利用率。随着未来江西、龙游、鹤壁等地在建项目完工，释放产能，为公司销售放量，提高产品供应的及时性和稳定性，更好地满足市场需求提供支持。

盈利预测与估值：公司正在积极推进全国化战略，并不断加强产品研发力度。随着公司通过新品推广、全国化招商和深入渠道的策略，预计公司的营收将实现快速增长。我们预计公司2023-2025 年收入增速25.34%/20.15%/16.24%，归母净利润增速37.89%/23.21%/24.11%，按照2023 年业绩给30 估值，一年目标价30 元，给予公司“ 买入”评级。

风险提示：食品质量安全控制的风险，原材料价格波动的风险，产能扩张不及预期等。