21世纪经济报道记者杨志锦西安报道2023年6月10日，在第三届金融四十人曲江论坛上，2023年《曲江报告》（以下简称《报告》）正式发布，报告主题为“我国资本项目开放进程中的跨境资本流动事实、风险与对策”。CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌发布《报告》。

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《报告》建立了包含人民币汇率变化预期、国内经济基本面因素、全球风险偏好、利差等因素的时变参数模型，分别讨论这些因素在不同时期内对不同类型短期资本流动的影响。研究结果显示，人民币汇率变化预期和国内经济景气程度是影响我国短期资本流动最重要的两个因素；中美利差和反映全球风险偏好的VIX指数对我国短期资本流动的影响整体较小，特别是在较低频率的季度数据上表现更加明显。

张斌表示，对应到经典的跨境资本流动驱动因素的“推动”与“拉动”分析框架中，可以描述为我国短期资本流动中“拉”的力量远大于“推”的力量，即国内经济基本面对于我国跨境资本流动的影响远大于外部环境变化带来的影响。

张斌认为，这一发现至少带来两点政策启示：

一是我国没有必要像很多新兴市场经济体那样通过保持利差减少资本流动压力，以国内经济为目标的货币政策和浮动汇率制度的组合可以更好地兼顾稳定国内经济和稳定跨境资本流动。这意味着，在同时面临经济景气度下行和汇率贬值压力时，货币政策仍然可以选择降息。因为在弹性汇率制度保障下，降息虽然会从利差层面带来一定的资本流出压力，但这方面的压力较小；相比之下，降息通过改善国内经济景气度，可以对短期资本流动和人民币汇率起到明显支撑作用。

二是通过弹性的汇率价格波动及时消除人民币汇率变化单边预期，有助于稳定短期资本流动。汇率形成机制改革应尽可能不再引入逆周期因子，不干预外汇市场，未来在合适时机可以考虑放弃参考篮子货币。

《报告》追踪2005年以来中国短期跨境资本流动情况发现，我国短期资本总体呈现净流出态势。其中，“其他投资”项目下的资本流动主导了短期资本流动的基本格局，其他投资项目下的资本流出规模较大，是短期资本净流出的主导力量。“证券投资”项目下资本流动规模则相对较低且流入和流出相对平衡。需要说明的是，《报告》讨论的跨境资本流动为非储备性质的资本流动，没有考虑官方储备资产变动带来的资本流动。

报告提出，国际比较视角下，中国短期跨境资本流动状态与发达经济体和其他新兴和发展中经济体之间存在明显差异：一是2005年以来，中国短期资本净流出，而同期发达经济体、其他新兴和发展中经济体短期资本都是净流入；二是中国短期跨境资本波动更剧烈；三是中国其他投资项目下的资本流入和流出更不平衡；四是中国和其他新兴和发展中经济体短期资本流动更多由其他投资项目驱动，发达经济体更多由证券投资项目驱动。

张斌表示，中国独具特色的短期跨境资本流动形态，背后是我国独特的制度环境、参与主体及其行为动机。渐进式的人民币汇率形成机制改革下，人民币保持较长时期的单边变化预期；管道式的资本项目开放环境下，外贸外资企业而非金融投资者对短期资本流动的影响更突出。这些特征使得与其他经济体相比我国短期资本流动波动较大，且其他投资项目下的资本流动主导了多数时间内的短期资本流动。

《报告》对中国跨境直接投资的真实存量进行了测算和分析。《报告》指出，近年来，我国跨境直接投资规模迅速增长，结构上呈现两个特点。一是我国的外商来华直接投资（IFDI）和对外直接投资（OFDI）头寸有超过70%来自或流向中国香港、开曼群岛和维尔京群岛等离岸金融中心。二是来自离岸金融中心的直接投资资金最终来源地除了欧美日韩等发达经济体外，还有一部分是来自中国境内的“返程投资”。

报告按照“最终来源”视角识别出我国IFDI和OFDI通过离岸金融中心中转的部分以及返程投资的规模，发现我国的IFDI存量因为忽略返程投资的影响而被高估、OFDI存量被低估。具体而言：

调整后的IFDI，来自中国香港、英属维尔京群岛、新加坡、荷兰等离岸金融中心的最终投资明显下降，调减部分中大多为本身就来源于中国内地的返程投资；具有实体经济基础的国家或地区对华投资头寸相应调增，中国内地前五大IFDI来源地依次是中国香港、日本、美国、德国和韩国。

调整后的OFDI，整体上也存在流向离岸金融中心的规模调减、流向实体经济国家或地区的规模调增的特征。其中，投向离岸金融中心中国香港、新加坡，以及低税地区荷兰的调整后规模均有大幅下降，投向开曼群岛的OFDI头寸也在调整后大幅下降，而投向英属维尔京群岛的OFDI头寸却不降反升。

“这意味着出于避税目的转移的资本大多集中在英属维尔京群岛，以自然人股东设立的离岸公司或离岸信托形式留存。”张斌表示。

张斌认为，上述测算和分析带来的主要政策启示包括：一是大规模的返程投资容易成为企业进行短期资本跨境套利的外衣，需进一步规范涉外企业返程投资的申报和监管，合理引导返程投资企业的跨境资金运作。二是加强对新型资本外流手段的监管。监管手段应与时俱进，进一步规范国内企业的股权转让，尤其是对境外壳公司、机构投资者的股权转让流程，以及通过VIE架构的利润转移。